(相关资料图)

新范式下“杠铃策略”全球共振，90 年代日本可提供部分借鉴。6.3 中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》：市场处于新一轮投资范式转变初期（无风险利率下行、风险偏好降低），中期而言配置更加拥抱“确定性溢价”。在6.18《新投资范式：成因，日本启示与应对》、7.5《杠铃策略之日本演绎：90 年代日本科技》中详述90 年代日本“杠铃策略”

及科技产业。本篇我们将视角转向同期消费板块，在泛消费中不乏穿越经济下行期的α品种，构成日本泛消费板块内部的“分化”底色。

90 年代日本消费变迁：从特定宏观背景到产业趋势的演绎。三大特定宏观背景：（1）经济失速→失业率攀升→收入增速陷于停滞→消费整体萎缩；（2）人口：总量增长停滞&老龄化；（3）家庭小型化：户均人口数量下降等。三大消费变迁趋势：（1）消费降级，更侧重性价比；（2）“老龄化+寿命延长”驱动银发经济崛起；（3）追求服务型消费与精神需求。

从产业趋势到股价映射——90 年代股价超额收益显著的三大消费细分领域。（1）受益于消费降级：平价时代、放量制胜（啤酒/服装等）。如优衣库、朝日、麒麟在各自领域推出低价产品后迎来逆势放量扩张。（2）受益于银发经济：从可选到必需的属性变迁（医疗/保健/个护用品等）；“人口老龄化+人均寿命延长+消费理念转变”联合催化，如个护用品龙头尤妮佳崛起。（3）受益于物质基础与理念变迁：物质消费从简、精神富足至上（动漫游戏/体育/旅行等）。日本逐步从“增长型社会”过渡为“成熟型社会”，基本物质需求满足后更加关注服务&精神需求。

消费股分化背后的逻辑与启示——不确定环境下逐优稳健性因子与基本面，长期而言关注更具扩容空间的消费赛道。（1）经济下行期实现逆势扩张的消费赛道通常以量取胜，而能实现放量的公司多在“新品研发+海外市场开拓”方面占领先机。国内消费同样需要关注内外需韧性共振品种；（2）日本消费内部分化背后是市场在特定环境下逐优稳健性因子与基本面，日本消费之于A 股行业选择的启示，可以关注背后稳健性因子与基本面挖掘。①因子视角：90 年代显著跑赢的低估值/高股息/低杠杆组合中消费股占据较大比重；②经营视角：90 年代科技&消费整体杠杆率低于其他板块，尤以消费内部的服务业/医药最低，成为当时泛消费板块中表现较好品种，在不确定环境中财务稳健性更受青睐。（3）长期消费结构的重塑多是受收入变化、消费理念变迁、人口和家庭结构等慢变量影响。基于消费支出结构到股市市值占比的映射，关注国内长期或存在扩容空间的消费赛道，如消费理念变迁下侧重“精神需求”的休闲娱乐（旅游/游戏/运动健身等）、人口结构变化与寿命改善驱动的医疗产业链/个护用品等。

风险提示：流动性收紧、国内经济增长不及预期、消费意愿不及预期等。

关键词：